内容摘要：当前LME铜在8000――6900价位区间宽幅振荡，目前的价位区间是7200――7400美元/吨，市场上的多空因素均势即将被打破，随着消费淡季结束及旺季即将来临，利空因素已处于弱化状态，利多因素正在积聚。另外我们也应看到罢工因素开始减缓，同时伦敦库存持续增加状态也开始发生，特别是美房市疲弱导致次级房贷的危机，使得上档压力较大，但是这些都是短期因素，不足以逆转整体市场。最重要的是美国房贷危机已经过去，美国经济是健康而充满活力的，且美国经济成长已经到了临界点，这将会成为推动市场的新的基本面因素。短期，市场成因较复杂同时上档技术性压力较大，可能导致市场区间震荡以反复测试上档压力。中期，随着美国经济数据的好转将完成量变过程，逐渐成为第一权重因素，市场将继续牛市循环，创造历史只是时间问题。
第一部分：8月份铜市场走势回顾及市场形态概况。
A、进入八月份以来，LME铜因美房贷危机震荡下行至7500――6800价位区间，目前价位是7400。CFTC公布的美铜持仓报告显示，近期基金仍处于净空状态，净空量有所增加，现为6500手；值得关注的是不可报告部分已由少量净多状态转变为净空5000余手。
B、三大交易所铜持仓日总存量进入八月份有所下降。如LME最高时达到25万6千手以上，最近下降了2万手左右；美铜则从9万以上下降到不足7万手，而上海铜上个月曾增加到近15万手，但下降到不足14万手。
C、从LME铜大部位持仓来看，铜市场现货月3个5~9%的多头部位，在空头部位上有2个5~9%以及1个10~19%的持仓，按照持仓库存比，铜市场的集中空头部位将可能处于不利境地，对铜价带来一定意义上的支持。
D、LME库存最近逆转了下滑状态，并且注册仓单大幅减少至6000余吨，显示了LME库存未来一段时间内仍可能继续小幅增加，但与此同时，上海铜库存大幅减少，9月1日上海交易所公布铜库存减少6448吨为66793吨，与上个月库存相比，大幅减少2万多吨。
E、LME库存与上海铜库存的增减变化从年初以来一直处于反向状态，这直接导致了LME与上海铜现货升贴水的反向状态。目前，虽然LME现货升水大幅下降到60美元，但上海铜自八月份中旬以来从现货贴水转变为微弱的现货升水，这与上海铜库存近期处于下降状态有关。两市终于出现同向升水。
图：LME铜价和持仓
通过与7月份市场形态对比，我们会发现，8月份市场形态出现了实质性变化：首先三大交易所铜持仓日总存量进入八月份有所下降，其次CFTC公布的美铜持仓报告中的不可报告部分已由少量净多转为净空5000多手，还有就是LME库存转为增库同时上海库存大幅减少，进而导致伦敦铜现货升水大幅下降，上海铜现货出现了微弱的升水格局，两市终于出现同向升水。这样的市场形态仍是基本上偏多的，但仍没有新的能量的生成。因为最近伦铜库存持续增加导致伦铜现货升水也开始走软，再加上三大交易所铜持仓日总存量进入八月份有所下降，使得短期挤空的动力明显不足，这也导致短期铜价持续上升的动能相对缺乏，市场需要震荡休整以等待基本面的进一步好转。
第二部分：基本面分析。
第一方面，利空因素。
(1)美国房贷危机导致全球金融市场动荡。分析此次世界性危机的根源无异均指向美国次级债引发的风暴：次级抵押贷款是指在美国，一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款，2006年获得次级抵押贷款的美国人，有30%可能无法及时偿还贷款。在美国最近的信贷危机爆发后，导致一些提供次级按揭的公司及对冲基金相继倒闭或暂停赎回，从而引发市场的多米诺骨牌效应，大致顺序为：引发放贷机构收回房产――所有非政府债券资信下降――通过杠杆放大百倍对冲基金――日元瑞郎等套利交易砍仓――美及其它国家消费者信心受挫――全球股市、商品市场普跌。这期间关键的两个环节：全球金融衍生品市场局势、投机基金，对市场做出的反映最为激烈。
我个人认为美国次级债危机不会引发全球性金融危机或经济衰退，但是，要关注 美联储处理次级债危机的政策含义。
首先，次级债危机不会引发全球金融危机。从表面来看，目前欧美和日本等国央行采取注资行动，似乎是预示了美国次级债危机在进一步恶化，并极有可能会爆发金融危机。但是，从实际上来看，美国次级债问题只是暴露了全球金融市场的脆弱性与不稳定性，并非是全面崩溃，当然对全球股市的短期下跌有显著影响。
全球股市下跌是股市波动周期的一种调节与反映，是有利于挤压和消化股市泡沫的。尽管次级债危机爆发对全球股市下跌有影响，但这种影响只是心理预期上的，并非是由次级债危机所引起的。因为，从数据来看，美国次级债市场规模约为8000亿美元，包括可能的损失规模约为500亿-1000亿美元，这与美国债券市场25万亿和美国金融资产46万亿规模相比依然有限，影响也十分有限。
当然，我们不能排除刻意制造的恐慌性与紧张性。因为，当前在全球金融市场价格剧烈波动的同时，全球经济(特别是美国经济)的基本面依然相当稳定。但是，金融市场却忽视了这一现象。
其次，关注美联储处理次级债危机的政策含义。去年至今，美联储只采取降低贴现率措施来应对美国的次级债危机，同时采取了向市场不断注资的应对措施。美联储的政策举措不仅没有收紧流动性，相反进一步释放和扩大了流动性。美联储的行为是一个短期行为，而非是一种中长期的应对行为。此次美联储的注资行为再次显示美国“一箭双雕”的政策策略。一方面，可以防范可能爆发的金融危机，以有效控制次级债问题的进一步恶化；另一方面，可以制造出一种“假象”，增加美元调节的空间与时间，并保持未来美元利率的调节节奏，但美联储不会改变加息的货币政策方向。
从美联储一年来利率政策的观察来看，为了应对自身特别是来自外部利率水平高于美元的压力，实现美元霸权的主导地位，重新启动加息的可能性很大。但是，现在爆发的美国次级债危机是不利于美元利率上升的，并将可能引发美国银行体系的不稳定，美国银行体系的稳定保障与支持是美国经济金融战略的核心所在。
美联储采取注资举措，而没有动用利率手段来应对次级债危机，这样做，既可以稳定市场信心，又可以不改变美联储的利率方向。从外部利率来看，美国的主要竞争对手欧元区国家已开始动摇未来加息的预期，欧元区第二季度增长将会下降。由此可见，美国应对次级债危机所采取的政策策略是十分周密和深谋远虑的。
综上所述，我个人认为，美国次级债危机不会引发全球性金融危机或经济衰退，同时，美联储的政策举措不仅没有收紧流动性，相反进一步释放和扩大了流动性。在目前全球温和利率水平下，美国经济机体是健康的，并有自愈能力，危机过后，将会出现一个更加健康蓬勃的美国经济，从而为全球经济增长启动另一个巨大的“引擎”。
(2)中国通胀预期加重，导致中国将加快加息步伐的可能性增大。最近中国陆续发出紧缩经济的信号，7月底已经将存贷款利率提高，同时降低了利息税等等，8月份再次加息0.27%，一年期存款基准利率由现行的3.33%提高到3.60%，这是今年第四次加息了。但是截至6月末，国家 外汇储备余额为13326亿美元，同比增长41.6%。居民储蓄存款余额达169539.59亿元。6月份广义货币供应量(M2)、狭义货币供应量(M1)、新增贷款都有所反弹，这些表明货币信贷仍处于强劲增长态势。同时下半年GDP仍将处于高位，今年7月份中国居民消费价格指数(CPI)同比上涨5.6%，并将创下33个月以来新高，显示物价上涨压力巨大，这又将进一步加大市场对中国央行加快升息步伐的预期。即使通胀在未来几个月内持续上扬，而一次加息的效果的后滞反应是相对漫长的一个过程，同时，只有连续的加息，才能将目前的利率水平提高到一个能压制通胀上升潜力的高度，这样的连续加息过程本身也是漫长的。由于目前市场的利率水平仍不高(目前仍低于美国的基准利率5.25)，短时期内的加息幅度还无力抑制整体的通胀水平的高企，所以中国通胀预期加重这一市场因素对市场的作用力真正有效的生成，还需要后滞较长的时间段，早期的影响其实很弱。
(3)中国铜进口5月开始减速，6月继续减速，而7月份继续减速，使得市场担忧中国的铜消费前景。同时中国铜产量及表观消费继续大幅增加。
据中国海关总署8月中下旬公布的初步数据显示，中国1-7月进口铜精矿264万吨，同比增加27%，7月铜精矿进口量为37万吨；中国1-7月精炼铜产量达185.92万吨，同比增长13.9%。中国7月精炼铜进口同比增长68.8%至98489吨。
但与此同时，中国的铜的表观消费也在大幅增长。
图： 中国精铜表观需求增长
(4)已生成的罢工及潜在罢工的影响正处在消退的过程中。南美洲几个大铜矿已生成或潜在的罢工，这是即刻现实的因素，但其对市场所产生的作用力，短期会随着预期的实现而递减。就目前来说，南美洲几个大铜矿已逐渐实现的罢工这一因素的作用力随着预期的实现(或否定)而逐渐减弱(甚至呈现反向作用力)。可能会构成反向作用力，即因罢工因素减缓而在短期内产生某种程度的利空，但这种性质的利空是短期性，很快就会消失。
第二方面，利多因素。
(1)美国经济数据的好转。
从整体上看，对美国经济保持乐观态度仍然是目前市场的主流观点。根据美国最大的独立审计机构PricewaterhouseCoopers对制造业景气的调查，62%受调查企业负责人对美国经济持乐观态度，同时，对全球经济在未来12个月增长预期高达78%。显然，在制造业数据不断增长情况下，企业信心也得到了明显的增强。最新由全美采购经理人协会-芝加哥(NAPM-芝加哥)公布的8月中西部制造业活动指数升至53.8，高於路透调查中分析师预期的52.8，而7月时为53.4。另外，美国商务部8月底公布，7月耐久财(耐用品)订单增长5.9%，而6月为增长1.9%。而受出口、商业营建支出以及政府支出上升推动，美国第二季度GDP以一年多来最快速度增长，增幅为3.4%，远高于第一季度的0.6%，其中，商业营建支出以13年来最快速度增长；出口上升6.4%，进口下降2.6%，显然进出口的变化对于改善国际收支平衡有利。总体上，在制造业率先进入扩张期后，美国经济复苏的步伐仍然稳健，中国经济则高速增长，美、中两大引擎将继续引领全球经济健康发展。
目前美国最大经济问题只是房地产市场整体仍疲弱。美国商务部最近公布，7月新屋销售较上月增长2.8%，年率为87万户。另外，美国8月3日止当周经季节调整的抵押贷款申请活动指数上升8.1%，至656.5，为6月初以来最高水准。这些都从某一侧面反映，美国房地产最困难的时候已经过去。同时，我们也注意到美国房地产指数和基础金属的消费的相关性并不高，甚至有某种程度的反向性。
总之，虽然近期很多的美国重要经济指标综合反映出美国经济未来趋向健康成长的可能性越来越大，但仍有些数据显示了矛盾状态，特别是房地产方面的数据，总体上还不清晰，但我感到美国经济的活力在重新聚集，并且已经到了临界点。
(2)中国现货市场开始转强。
相对于前一段国内现货市场的疲软，近期国内现货市场明显转强，6、7两个月现货一直维持500元/吨左右的贴水，进入8月份，贴水幅度明显收窄，从8月9号开始出现升水的格局，目前已经稳定在200元的水平。贴水好转使得贸易商开始愿意卖货，而且由于现货商前期消耗了大量库存，现在也愿意在目前的这个相对低价位上购货，导致现货市场成交比较旺盛。
从消费方面看，今年暑期的消费淡季并不是很明显，线缆企业订单仍然充足，说明国内市场淡季不淡，消费仍属良好。9月份铜需求将开始回暖，空调等一些家电行业也将进入传统的次消费旺季，10月份开始是我国传统的下半年的需求旺季，对于铜产品的需求将会增大。国家信息中心发布的宏观经济形势分析报告预测2007年全年GDP增长将达到10.9%，全社会固定资产投资将增加24.2%，预计下半年中国的铜消费将会出现较大增长。
(3)废铜市场供应紧张。
据麦格里研究预估，今年1-5月，中国进口废铜212万吨，含铜量约78万吨，数量几乎相当于中国同期精炼铜进口的数量，因此上半年废铜市场的供应一直比较充足，但现在废铜市场的紧张是显而易见的。由于 财政部、贸易部及海关总署对非法活动的联合调查，中国海关在6月初至6月中旬首次开始拒绝进口废铜。据媒体报道，中国海关对废旧金属贸易的打击令12万吨废铜滞留在香港港口。贸易商称，南方的进口贸易已经暂停，可能2-4个月内不能恢复。中国海关公布的7月废铜进口降至395505吨，较6月减少了17%。进口的减少再加上前期铜(67000,200,0.30%)价上涨引发的废铜市场消耗了大量库存，使得目前废铜市场库存非常紧张。在税收政策改变之前，通常与精炼铜相差2000-3000元就可能导致对废铜的消费增加，而目前则需要4000元的差价，但也只是有价无市，成交清淡。
废铜供应出现的紧张状况对精炼铜的消费有利，一部分之前转向使用废铜的企业重新回到精炼铜市场上购买精炼铜，这增加了精炼铜的需求，会减少国内铜库存。
(4)国内铜企联合减产。
由于TC/RC过低造成国内铜冶炼厂利润迅速缩减，中国铜原料联合谈判小组成员企业(CSPT)8月2日宣布，2007年下半年CSPT9家成员企业电解铜将联合减产10%-15%。
据悉，CSPT此举是希望采取大规模的联合减产行动，一方面改变目前“越炼越亏”的不利局面，另一方面扭转目前铜矿市场供应短缺的被动局面，谋求下一年度更高的铜精矿加工费。去年CSPT9家成员企业电解铜产量198万吨，占全国产量的68%，它们的减产行动必然会影响国内的供给，对库存造成压力。
综上所述，下半年对精炼铜需求的增强和国内精炼铜供给(包括进口减少和国内企业减产)的减少都注定下半年中国铜库存将会持续减小，预计上海库存会重新回到5万吨以下。库存的减少会支撑国内铜价，与上半年“外强内弱”的情形正好相反，下半年将会出现“内强于外”的行情，现货升水也会继续增大。
(5)铜精矿仍然非常紧张，冶炼产能扩张受铜精矿供给持续紧张的制约。
全球范围内的铜精矿紧张严重制约着全球精铜产量的增长，从 ICSG 数据可以看出，炼铜厂还是维持在相对低的利用率，这反映了铜精矿供给的持续紧张。由于铜精矿供给持续紧张，今年下半年，铜冶炼厂向铜矿商收取加工精炼费(TC/RC)有望继续下降。现在铜冶炼厂商面临的问题是，铜精矿供给增长的缺乏，以及在中国冶炼能力扩张后铜精矿的需求增加，因而形成“太多的冶炼厂商追逐太少的铜精矿”的局面，从而使现有的炼铜厂产能利用率降低。最近中国冶炼厂商的采购条款为45美元/吨和4.5美分/磅。如果这种情况延续下去，将会影响国内新扩建产能发挥预定的作用。
从加工精炼费(TC/RC)有望继续下降的趋势，我们就可以感到虽然中国1-5月铜精矿进口为190万吨，较去年同期增长50万吨(这50万吨铜精矿的进口增量目前并没有完全投入生产)，但市场完全有能力消化掉这多出的50万吨铜精矿，不会给铜市带来冲击。
第三部分：相关指标数据分析。
(1)最新库存数据表明基本金属的库存仍然非常低，这使得其价格仍居高不下。从今年年初，在铜及其他基础金属库存急剧减少的带动下，整个金属市场的库存已经下降了22，000吨，现在已经是一个适度的低位。
(2)国际铜业研究机构(ICSG)最新的数据显示2007年头5个月精铜缺口大约为300000吨，而2006年同期为6000吨。
ICSG的数据并不包括中国的非报告库存，也就是说对表观需求的估计有一点夸大。但是就算是把这个因素也考虑进去，截至今年5月份全球铜市场仍处于供不应求状态，预期至少在未来的18个月还会维持紧缺状况。
图： ICSG 铜供求状况
图： 全球铜需求年同比增长——除中国外3-5月份全球增长缓和
图： ICSG铜消费
2007年头5个月全球精铜消费增长8.7%，这主要是由于中国的带动。中国表观需求同比增长达36.9%。除中国以外全球1-5月份消费年同比增长1.5%，这主要是“其它亚洲地区”(特别是印度)，CIS和拉丁美洲消费的增长拟补了美国，日本和欧洲需求的减少。
图： 精铜地区消费趋势
从下图可以看到，美国今年1-5月份的需求虽然比上年同期要低，但5月份铜表观需求与2006年12月相比，大幅反弹46.9%，显示了美国铜消费的潜力。
图：美国精铜消费从2006年末以来强劲反弹
图： OECD领先指标显示07年下半年除中国以外全球铜固定消费将进一步增长
(3)最新公布的OECD领先指标(八月中旬数据)给正陷入对未来美国经济衰退的恐慌开了个玩笑。OECD领先指标对未来工业发展和钢铁以及基本金属需求有相当准确的预测。
主要领先指标显示未来连续6个月增长的方向和幅度，尤其值得注意的是美国指标大幅上涨至4.16。在最近美国钢铁和金属需求疲弱的情况下，钢铁和基本金属需求在2007年末之前可能得到恢复(而不是崩溃)。这听上去有点疯狂，尤其是在最近衰退的恐慌在不断蔓延，但从数据上看的确是这样。
图： OECD领先指标和工业生产(6个月变化率(领先指标)和年同比(工业生产))
在2007年上半年美国已经经历了钢铁和基本金属需求的一次大的衰退，年同比减小达10%，这在数据上可以看得到。而需求衰退是由于终端需求的减小(尤其是房屋)和大量的积压库存所引发的。但现在情况发生了转折。
图： 西方国家基本金属平均需求和OECD领先指标
第四部分：铜供需平衡表分析。
对照上一期的CRU提供的7月份预测全球精铜供需平衡表，最新提供的8月份预测全球精铜供需平衡表有多出重要数据改变：1、对去年的过剩数量大幅修正，修正后，过剩量变成紧缺，即去年不是过剩而是紧缺12万吨；2、对今年第一第二季度的紧缺程度在上个月大幅提高的基础上小幅降低，但缺口仍高达13万吨；3、对下半年过剩的预期也有所大幅降低，预测值为第三季度短缺3.9万吨及第四季度过剩4.5万吨。如果按照最新CRU提供的全球精铜供需平衡预测，第三季度将仍维持高位，年底铜价(67000,200,0.30%)将振荡下行，与去年的行情走势有些类似。CRU预测2007年全年仍将紧缺12万吨以上。
第五部分：后市展望。
综上所述，当前LME铜在8000――6900价位区间宽幅振荡，目前的价位区间是7200――7400美元/吨，市场上的利空和利多因素的均势即将被打破，随着消费淡季结束及旺季即将来临，利空因素已处于弱化状态，利多因素正在积聚。另外我们也应看到罢工因素开始减缓，同时伦敦库存持续增加状态也开始发生，特别是美房市疲弱导致次级房贷的危机，使得上档压力较大，但是这些都是短期因素，不足以逆转整体市场。最重要的是美国房贷危机已经过去，美国经济是健康而充满活力的，且美国经济成长已经到了临界点，这将会成为推动市场的新的基本面因素。短期，市场成因较复杂同时上档技术性压力较大，可能导致市场区间震荡以反复测试上档压力。中期，随着美国经济数据的好转将完成量变过程，逐渐成为第一权重因素，市场将继续牛市循环，创造历史只是时间问题。
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